顶级分析师担心英伟达助长人工智能泡沫：“我们以前看过这部电影。它被称为安然、泰科|财富

9月29日评论摩根士丹利财富管理首席投资官，丽莎沙莱特，将当前的市场繁荣描述为“单调叙述”，几乎完全依赖于生成人工智能的大量资本支出，随着经济和竞争风险开始增加，引发了对其耐久性的质疑。Shalett 的批评恰好来自人工智能领域的一些人——而且许多人财经评论员大约华尔街— 对市场繁荣感到担忧并开始公开谈论泡沫。

在接受采访时财富沙莱特表示，她“非常担心”市场中的这一主题，并表示她的办公室已经从认为市场只会推高 7 或 10 只股票的信念扩大到大约 40 只股票。她说，归根结底，如果生成式人工智能资本支出的故事动摇，那么情况就不会那么美好。

沙莱特表示，她担心“思科时刻”，就像 2000 年互联网泡沫破裂时那样，指的是在 2000 年互联网泡沫破灭之前，这家公司一度是世界上最有价值的公司。股价暴跌80%。[她所说的“思科时刻”是指大量循环融资会反过来影响公司吗？如果是这样，那就值得补充/简要解释一下。]当被问及我们距离这一时刻有多近时，沙莱特说可能不会在接下来的 9 个月内，但很可能在接下来的 24 个月内。当你看看实际支出和进入该领域的资本数额时，“我们距离第七局比第一局或第二局要近得多，”她说。

“开始做所有坏人都会做的事情”

沙莱特的评论集中在最近几笔数十亿美元的扩大数据中心基础设施的交易上。正如著名的堆垛机和前《大西洋月刊》作家德里克·汤普森最近在一篇题为“这就是人工智能泡沫的破灭方式，——用于支持人工智能能源消耗需求的资金如此之多，相当于每 10 个月执行一次新的阿波罗太空任务。（科技公司仅今年就在数据中心基础设施上花费了约 4000 亿美元，而阿波罗计划则从 20 世纪 60 年代到 70 年代为登月拨款约 3000 亿美元（按今天的美元计算）。）

沙莱特更关心的是，仅英伟达一家公司——世界历史上最有价值的公司，市值超过 4.5 万亿美元——是大量此类交易的核心。仅在 9 月份，Nvidia 就投资了OpenAI 价值 1000 亿美元就在承诺几天后，达成了一项大规模交易50亿美元给英特尔（这英特尔协议与芯片相关，而不是与数据中心基础设施本身相关）。

财富— 杰里米·卡恩 (Jeremy Kahn) 报道9 月下旬，人们对“循环”融资或 Nvidia 的现金基本上在整个人工智能行业循环利用产生了重大担忧。沙莱特认为这是一个主要问题，也是商业周期走向的一个主要迹象。某种结局。“处于震中的英伟达基本上开始做所有最终坏人在最后一局所做的事情，即扩大融资，他们正在收购投资者。”

Shalett 进一步阐述了她的担忧，她说 Nvidia 周围的公司“开始相互交织”。她指出，OpenAI 的部分股权由微软，但现在 Nvidia 也对这家初创公司进行了投资，同时甲骨文AMD 和 AMD 都与 OpenAI 签订了自己的采购协议。但 OpenAI 还与科技巨头甲骨文达成了一项数据中心协议，沙莱特指出，“坏消息”是，这笔交易“完全靠债务融资”。OpenAI 还在 10 月份与芯片制造商 AMD 达成了一项协议，允许 OpenAI 购买 AMD 最多 10% 的股份。本质上，Nvidia 的主要竞争对手将由 OpenAI 部分拥有，而 OpenAI 又由 Nvidia 部分拥有。因此，英伟达可以“拥有”其最大竞争对手的一部分。它完全是循环性的，会增加系统性风险。”

当我们联系到英伟达的一位发言人寻求评论时，他表示：“我们不要求我们投资的任何公司使用英伟达的技术。”

Nvidia 首席执行官黄仁勋 (Jensen Huang) 在一次露面中讨论了 OpenAI 投资Bg2 播客9 月 25 日与 Brad Gerstner 和 Clark Tang 合作，称其为“投资机会”，也是旨在帮助 OpenAI 构建自己的人工智能基础设施的合作伙伴关系的一部分。当被问及一般的循环融资指控，特别是思科的先例时，黄谈到了 OpenAI 将如何为该交易提供资金，他认为，该交易必须由 OpenAI 的未来收入或“承购”（他指出这些收入“呈指数级增长”）以及其未来资本（无论是通过出售股权还是债务筹集）来提供资金。他说，这取决于投资者对 OpenAI 的信心，除此之外，这是“他们的公司，不关我的事”。当然，我们必须与他们保持密切联系，以确保我们的努力支持他们的持续增长。”

Shalett 表示，她和她的团队正在“开始观察”泡沫破灭的迹象，并强调了在 OpenAI 斥资 1000 亿美元的数据中心大约一周前宣布的交易 与英伟达打交道，当它发生时另一个是 Oracle价值3000亿美元。KeyBanc Capital Markets 分析师预计甲骨文将不得不借入其中的 1000 亿美元——未来四年每年 250 亿美元。

“每天早上，我的彭博社的开机屏幕都是关于甲骨文债务的 CDS 利差的情况，”沙莱特说，他指的是信用违约掉期，这种金融工具在金融大危机之前并不为人所知，但因其在全球市场崩溃中所扮演的角色而臭名昭著。CDS本质上是在市场实体破产时为投资者提供的保险。“如果人们开始担心甲骨文的支付能力，”沙莱特说，“这将是一个早期迹象，表明人们正在变得紧张。”她补充说，她所说的所有关于周期和历史结束的迹象都充满了来自这段时期的警示故事。

甲骨文没有回应置评请求。

自上次熊市以来增长 90%

自2022年10月熊市触底和ChatGPT推出以来，根据Shalett的计算，标准普尔500指数已飙升90%，但这些涨幅大部分来自一小部分股票。所谓的“七侠”包括诸如此类的知名人物英伟达正如 Shalett 和摩根大通资产管理公司分别指出的那样，微软和另外 34 家人工智能数据中心生态系统公司负责 迈克尔·森巴莱斯特，约占整体市场回报的四分之三，占指数的盈利增长的 80%，以及资本支出增长的惊人的 90%。相比之下，标准普尔 500 指数中的其他 493 家公司仅上涨了 25%，这表明涨势的集中程度。

摩根士丹利财富管理公司计算出，仅所谓的“超大规模”公司现在每年就在支持人工智能基础设施上花费近 4000 亿美元的资本支出。摩根士丹利的研究显示，人工智能资本支出目前对经济的影响是巨大的，预计为第二季度 GDP 增长贡献了 100 个基点（整整一个百分点）。这一速度比基本消费者支出增长速度高出十倍，凸显了其对市场表现和更广泛经济数据的核心作用。

“人们将人工智能的采用（尚处于第一局）与自 2022 年以来一直全面展开的资本支出基础设施建设混为一谈，”Shalett 表示财富。她提到了对私募股权和债务资本发挥作用的担忧，因为这“往往会产生泡沫，因为它可能是不言而喻的能力”。换句话说，人们有钱可以烧，但他们把钱扔在了可能不会有回报的事情上。

沙利特放弃了有关劳动力市场或美联储的宏观理论。“我们认为，这种做法是只见树木不见森林，因为森林完全植根于关于人工智能基础设施的这个故事。”摩根士丹利对标准普尔 500 指数 2026 年中期的牛市目标是令人瞠目结舌的 7,200 点，但 Shalett 强调，即使是最乐观的前景也承认，风险溢价、信用利差和市场波动似乎并不能完全解释人工智能推动的进步背后潜藏的脆弱性。

Shalett 的分析表明，人工智能资本支出即将成熟，一些可能的放缓已经显而易见。例如，超大规模企业的自由现金流增长已经转为负值，这表明投资可能超过了基础技术的回报。独立研究公司 Strategas 估计，未来 12 个月内，超大规模的自由现金流将缩减 16% 以上，这给高估值带来压力，并迫使投资者要求在如何部署这些资金方面采取更严格的纪律。

Shalett 被问及数据中心对 2025 年 GDP 的不成比例的影响，媒体博主 Rusty Foster 表示 选项卡中的今天描述为：“我们的经济可能只是三个穿着风衣的人工智能数据中心。”摩根士丹利高管表示，“这就是这个周期如此脆弱的原因”，并补充说，在某个时候，“我们暂时不会建造任何数据中心。”在那之后，问题就在于你是否会崩溃：“你经历的是 1991-92 年式的温和衰退还是真的会变得更严重？”

更乐观的情况

美国银行研究在周五的一份报告中对半导体行业进行了评估，其中写道，该领域的供应商融资，尤其是英伟达对 OpenAI 的 1000 亿美元承诺，一直“令人惊讶”。尽管如此，由高级分析师 Vivek Arya 领导的团队认为，这笔交易是根据业绩和竞争需求来构建的，而不是纯粹的投机狂潮。

在接受《财富》杂志采访时，艾莉亚解释了为什么尽管“光学”明显很糟糕，但他并不担心。“很容易说，‘哦，Nvidia 正在给 [OpenAI] 钱，他们正在用这笔钱购买芯片，等等，但他认为，这些头条新闻误导了人们实际花了多少钱，以及 OpenAI 交易 1000 亿美元的标价，让所有人都感到害怕。’他指出，该交易分为多个部分，将在几年内完成来吧，他说这不像 Nvidia 那样，只是把给 OpenAI 的 1000 亿美元支票[并说]你知道，去玩吧。”

“英伟达并没有提供全部资金，”Arya 谈到更广泛的生成型 AI 资本支出热潮时说道。Arya 援引公开文件称，过去 12 个月中 Nvidia 对 AI 生态系统的全部投资实际上不到 80 亿美元左右，毕竟不是一个大数字。他补充说，他仍然看好 Nvidia 和 OpenAI，因为他认为它们是这个特殊故事的赢家。– 我们认为它们将成为出现的四五个生态系统之一。Nvidia 不会对每一个生态系统进行投资，对吗？他们只投资了这五个领域中的一个，当然，这也是最具颠覆性的，那就是 OpenAI。

当被问及他自己对泡沫的恐惧时，艾莉亚实际上听起来更平静，但与沙莱特的语气惊人相似。“我对未来 12 个月内将发生的事情感到非常满意，”艾莉亚说，“而且我对未来五年内将发生的事情非常乐观。”但中间能有消化期吗？是的。解释说这是任何基础设施周期的本质，但它并不总是向上和向右。换句话说，在 Shalett 看来的接下来九个月和 Arya 看来的明年之后，数据中心建设的结局可能就会上演。“当这些数据中心建成时，”Arya 说，“它们并不是为了满足当今的需求而建造的。”它们是根据对未来 12 到 18 个月内发展的需求的预期而构建的。那么，它们会一直 100% 被利用吗？不。 —

对泡沫的担忧日益加剧

周五，科技界和华尔街的一些大牌都在大力对冲泡沫的可能性。高盛首席执行官大卫·所罗门和杰夫·贝佐斯在意大利都灵举行的科技会议上发表讲话，表示他们看到了与沙莱特相同的模式。所罗门说巨额支出与其他繁荣和萧条并没有本质上的不同。“将会有大量的资金被投入使用，但却没有带来回报，”他说。这与投资的运作方式没有什么不同。“我们只是不知道结果会如何。”

贝佐斯将其描述为“某种工业泡沫”，并认为基础设施将在未来许多年里获得回报。

OpenAI 首席执行官萨姆·奥尔特曼 (Sam Altman) 在 8 月底提到 B 字时让市场感到紧张。再次要求就该主题发表评论在参观（还有什么？）德克萨斯州一个巨大的新数据中心时。“在我们已经运营的十年和未来的几十年之间，将会有繁荣和萧条，”奥特曼说。“人们会过度投资并亏损，而投资不足则会损失大量收入。”

就思科首席执行官约翰·钱伯斯而言，他是互联网泡沫的代表人物之一，告诉美联社10 月 3 日，他看到了关于人工智能的“许多巨大的乐观情绪”，这类似于互联网时代标志性的“大规模非理性繁荣”。对他来说，这表明存在泡沫，但只是某些公司未来的泡沫。火车会出事故吗？是的，对于那些无法将技术转化为可持续竞争优势的人来说，在投入大量资金之后，如何才能产生收入呢？

当被问及这一潜在泡沫的规模是否代表着经济的未知领域时，特别是考虑到长期牛市的单票性质，沙利特表示，华尔街人士总是在评估风险。但戴上她的“美国公民帽子”，她警告媒体整合，甲骨文创始人拉里·埃里森现在也在 TikTok（作为特朗普友好的亿万富翁购买财团的一部分）和好莱坞派拉蒙和纽约哥伦比亚广播公司新闻（通过他的儿子大卫·埃里森，媒体公司的新所有者）发挥着重要作用。沙莱特表示，她担心“群体思维”会渗透到市场的运作中。“这不是我们大多数人一生中都经历过的事情，”她说。“如果你不再将风险溢价考虑到市场中，那么任何事情都没有悲观的理由。”