数据中心运营商 CoreWeave 是股市宠儿。看空者将其视为人工智能基础设施泡沫的象征财富

该公司自己也承认，它是建立在巨额债务之上的——它是在竞相为客户建立服务器场网络时积累起来的。这座山比 CoreWeave 迄今为止带来的成堆现金要大得多。当该公司周一公布财报时，多头和空头都将关注其收入增长情况，以及是否能够减少损失。CoreWeave 的收益很可能成为整个人工智能繁荣状况的风向标，尤其是该行业大规模且昂贵的基础设施建设的风向标。

根据其最新季度收益，CoreWeave 的资产负债表上有 76 亿美元的流动负债（12 个月内到期的票据），债务总额为 110 亿美元报告，于八月提交。来自像这样的科技巨头谷歌或者拥有数百亿自由现金流的微软，这样的数字不会引起人们的注意。但 CoreWeave 到 2024 年的收入仅为 19 亿美元。Q2在财报电话会议上，首席执行官 Michael Intrator 告诉分析师，2025 年全年收入将在 51.5 亿美元至 53.5 亿美元之间。在同一次电话会议上，首席执行官表示，他预计 CoreWeave 今年的资本支出总额将在 200 亿至 230 亿美元之间。

这些短期数字与资产负债表上未列出的一项更大、可能更繁重的义务相比显得黯然失色：从现在到 2028 年之间将开始支付 340 亿美元的预定租赁付款。其中许多付款期限相对较长，长达 10 年或更长。不过，其中一些是针对尚未开始运营或带来收入的数据中心和办公楼——如果 CoreWeave 向其销售计算服务的任何尚未盈利的初创公司无法履行其合同义务，或者施工延误意味着 CoreWeave 无法按时提供容量，从而导致客户取消合同，那么这将是一个漏洞。

从某种意义上说，Coreweave 是目前更广泛的人工智能行业的一个隐喻，因为顶尖公司承诺在今天投入巨额资本支出，并相信未来人工智能平台和服务的收入将证明其合理性。投资者似乎普遍相信该公司的说法：自 3 月份 IPO 以来，CoreWeave 的股价已上涨 160%。 

但是《财富》对 CoreWeave 向美国证券交易委员会提交的文件进行分析（其中包含警告和说明），显示该公司的商业模式可能存在多大风险。在对几位分析师的采访中，多头和空头一致认为，CoreWeave 的基本面（如其文件中所反映的那样）目前并不相符。Cantor Fitzgerald 公司软件股票研究董事总经理托马斯·布莱克利 (Thomas Blakely) 表示，“很多事情都必须做对”，他对 CoreWeave 的评级为“增持”。（在目前研究该股的 26 名股票分析师中，14 人对该股给予了相当于“买入”或“跑赢大盘”的评级，9 人给予“持有”评级，3 人给予该股“持有”评级）。根据标准普尔市场情报的数据，“表现不佳”或“卖出”建议。）

看空者认为 CoreWeave 是一个强有力的候选者，但由于其不断增加的负债，它可能会陷入困境，这使其可能成为人工智能生态系统中倒下的第一张多米诺骨牌。“说他们会扩大规模是值得怀疑的，”投资公司 D.A. 的技术研究主管吉尔·卢里亚 (Gil Luria) 说。戴维森。“我不知道它如何变得更有利可图。”他认为，CoreWeave 在五年内最有可能的结果是破产——要么是因为到那时其现有客户将能够依赖自己的基础设施，要么是因为日益捉襟见肘的 CoreWeave 将不再能够借款。

在一份声明中财富一位公司发言人表示，“CoreWeave”的资本结构和财务业绩强劲，并得到了与世界领先企业和人工智能实验室签署的长期照付不议合同的支撑，他们与 CoreWeave 合作，因为我们提供了最好的人工智能云。”该声明接着表示，该公司的合同结构是为了“支持和偿还任何相关债务，同时产生额外的自由现金流”。CoreWeave 在供应受限的市场中运营，需求远远超过产能，我们的高速增长证明了领先公司对我们的信任，可以为其最关键的人工智能工作负载提供支持。

押注于明天的收入

随着该公司在预订新的未来收入的同时继续做出巨额新支出承诺，人工智能投资者的注意力将集中在其即将发布的季度收益报告上。每个人都会关注的一个数字是 CoreWeave 的“剩余履约义务”或 RPO，实质上是 CoreWeave 已登记但尚未支付的收入。（与预定的租赁付款一样，CoreWeave 的 RPO 不包含在其资产负债表中。）

在债务的推动下转向人工智能

CoreWeave 最初是一家加密货币挖矿公司，是几个对冲基金交易员朋友的业余项目。与人工智能一样，加密货币挖矿在很大程度上依赖于图形处理单元或 GPU，芯片竞相解决复杂的算法，为正确验证区块链交易提供货币奖励，而 CoreWeave 是一个稳定的买家。 

随着时间的推移，该公司创始人之一布莱恩·文图罗 (Brian Venturo) 意识到，人工智能的兴起将成为推动 CoreWeave 已经积累的 GPU 计算能力需求激增的一个主要因素。从 2021 年 10 月开始，CoreWeave 与资产管理公司 Magnetar Capital 达成了两项交易，首先以可转换票据的形式筹集了 5000 万美元，一年后又以可转换票据的形式筹集了 1.25 亿美元。公司使用过的几乎全部都是从 Nvidia 购买 GPU。在接下来的几年里，CoreWeave 将通过债务和股权组合获得数十亿美元的资金，在美国各地建立一系列庞大的数据中心，并最终扩展到英国。

今年 3 月，CoreWeave 的 IPO 使其成为在公开市场首次亮相的最接近纯人工智能公司的公司之一。最初，对该公司债务负担的担忧限制了其股票的表现。但在公布第一个季度收益后，其股价在 5 月份开始飙升，其中收入环比增长 420%。虽然价格自 6 月份的峰值以来有所下降，但 CoreWeave 的股价周五收于 104 美元，高于首次上市时的 40 美元。 

但正如 Luria 所说，CoreWeave 的熊市理由很简单。该公司的商业模式是借入资金，然后使用该资金建立充满 GPU 的数据中心，然后将这些 GPU 的时间出售给人工智能公司。“问题是，他们的投资是否获得了足够的回报，足以证明他们为债务支付的利息是合理的？”卢里亚说。 

该公司最近提交的文件显示，其债务已变得多么庞大。问题不仅仅在于 CoreWeave 的债务数额。这就是结构——大部分债务的成本高于企业债务的平均水平，而且其中大部分将在未来九个月内到期。在 CoreWeave 的流动负债中，有 36 亿美元是截至 2026 年 6 月 30 日的应付债务，只是该公司资产负债表上 110 亿美元总债务的一部分。根据财务报表，大部分债务的利率高达 9% 至 15%，其中总体加权平均利率为 11%。（根据穆迪的数据，今年秋天，新发行的投资级企业债务的利率徘徊在 5.5% 至 6% 之间。随着时间的推移，CoreWeave 的借贷利率有所下降，其大部分新发行的债务利率接近 9%。）

声明显示，CoreWeave 的大部分未偿债务都是两笔贷款的形式，称为延迟提取定期贷款 (DDTL)1.0 和 DDTL 2.0。DDTL 1.0 的未偿还余额为 18 亿美元，利率为 15%；DDTL 2.0 的未偿还余额为 50 亿美元，利率为 11%。公司已开始DDTL 1.0支付；DDTL 2.0 的季度本金支付将于 2026 年 1 月开始到期。（这两项贷款的利率都是浮动的。）

这就是该公司的 RPO 发挥作用的地方。CoreWeave 表示，截至 6 月 30 日，该公司的 RPO 略高于 300 亿美元，其中大部分应在未来四年内转化为实际销售额。该公司表示，其中 50%，即 150 亿美元，将在未来两年内得到确认。假设其中一半将在明年得到确认，这意味着该公司应该有 75 亿美元的收入。但如果其营业利润率保持在 1.6%，该公司只能从这 75 亿美元中产生 1.2 亿美元的收入，不足以支付其利息支出或偿还债务本金。这意味着 CoreWeave 的回报仍远低于其资本成本。

当然，更高的 RPO 意味着 CoreWeave 明年的收入更多。也就是说，未来还会有更多的资本支出。CoreWeave 继续斥巨资购买 Nvidia GPU（占其资本支出的绝大部分）以及其他设备来装备其数据中心。例如，2025 年上半年，该公司在房地产、厂房和设备上投资了 47 亿美元，但收入仅为 22 亿美元。Kerrisdale 的报告在证明其空头头寸的合理性时引用了与 Luria 类似的担忧。该公司写道，CoreWeave 是一家“负债累累、没有护城河、披着创新外衣的 GPU 租赁公司”，并认为该股面临 90% 的下跌。 

CoreWeave 可以信赖其客户吗？

Luria 和 Kerrisdale 都将 CoreWeave 高度集中的客户群视为另一个潜在的危险——CoreWeave 在其上一份收益报告中也承认了这一现实。“我们收入的很大一部分是由有限数量的客户驱动的，一个或几个顶级客户的损失或支出大幅减少将对我们的业务产生不利影响，”该公司写道。最值得注意的是：2025 年第二季度，CoreWeave 收入的 71% 令人瞠目结舌地仅来自微软。 

可以肯定的是，微软的信用评级高于包括美国在内的许多国家，并且不太可能违背与 CoreWeave 的合同。CoreWeave 与其承租人签订的合同通常要求他们在租期结束时付款，即使他们最终没有使用租约，但“不履约”的情况除外。 

随着这些公司竞相扩大自己的业务规模，CoreWeave 的大部分效用都来自于提供随时可用的计算。但随着微软准备花费花费数百亿美元开发自己的数据中心，未来可能不需要 CoreWeave 的服务。“他们会履行义务，但在合同结束时续约的可能性就很难保证，”卢里亚说。 

CoreWeave 的另一个主要客户 OpenAI 则是另一回事。今年 3 月，CoreWeave 与 Sam Altman 的人工智能巨头达成协议，OpenAI 承诺到 2030 年 10 月支付 119 亿美元，并扩大 40 亿美元的扩张宣布五月。但 OpenAI 本身做出的承诺远远超出了其当前的现金流——包括数千亿美元的承诺甲骨文、Nvidia 和其他数据中心提供商。 

Luria 表示，如果 OpenAI 遇到任何财务问题，与微软、亚马逊甚至甲骨文等规模大得多的 OpenAI 合作伙伴相比，CoreWeave 可能不会第一个收到付款。（CoreWeave 服务的其他一些小型风险投资支持且亏损的人工智能初创公司也是如此，例如 poolside、Cohere 和 Mistral。）要依靠 CoreWeave 与 OpenAI 的联系，他说，“你必须相信 OpenAI 将会取得令人难以置信的成功，以至于它能够向所有领先的人支付报酬。”

所有人都关注盈利

所有这些都意味着当 CoreWeave 周一报告收益时，将会面临很大的风险。该公司还将消化最近的挫折：10 月下旬，Core Scientific 的股东拒绝了 CoreWeave 90 亿美元的全股票收购要约。Core Scientific 是一家加密矿商，拥有 CoreWeave 垂涎的大量计算资源。（CoreWeave 将以 2.7 亿美元的分手费来安慰自己——这笔金额将帮助它支付明年预计向 Core Scientific 支付的 3.6 亿美元租赁数据中心容量的费用。总体而言，CoreWeave 有责任在未来 12 年内向 Core Scientific 支付约 100 亿美元的未来租赁费，这可能是 CoreWeave 渴望尝试使用其高价值股票以全股权交易收购 Core Scientific 的原因之一最初提出要约时的价格为 90 亿美元。） 

支持 CoreWeave 成功的理由与反对它的数学一样简单：人工智能将代表全球经济的转型，而 CoreWeave 正在推动该技术的增长。随着人工智能发展的加速，除了超大规模企业之外的公司对计算能力的需求也会增加，这些公司都渴望像 CoreWeave 这样的提供商的服务。更重要的是，今天的债权人可能愿意再等待一段时间才能实现这一需求：DDTL 2.0 背后的贷方最近重新谈判了贷款条款，以推迟本金支付的开始时间。

Cantor Fitzgerald 的 Blakely 表示，CoreWeave 已经在实现客户群多元化，并指出最近与元。“这是一项增长型业务，”他在谈到 CoreWeave 的资本支出时说道。“如果业务在增长，你就必须针对它进行投资。”他和其他看多者看到了公司不再背负债务的未来。布莱克利表示，一旦 CoreWeave 在未来五年内摆脱了债务，其收入的百分比将开始来自已经还清的基础设施，从而提高 CoreWeave 的利润率。此外，Blakely 表示，新型号的芯片可能运行效率更高，或者能够从客户那里获得更高的溢价，从而使 CoreWeave 拥有更多的定价权。

Blakely 表示，根据最近宣布的协议，这 301 亿美元的 RPO（已预订但尚未交付的收入）可能会在 CoreWeave 的下一次收益中大幅增加。但值得关注的数字可能是该公司为服务这些客户而承担的额外借款义务：看空者表示，如果这些义务随着账面收入的增加而增加，CoreWeave 仍面临现金耗尽的风险，除非它承担更多债务、筹集更多股本或让现有债权人延长期限。 

Blakely 承认 CoreWeave 的可持续发展之路充满危险。“很多事情都必须做对，”他说。尽管如此，他还是将人工智能的当前时刻与智能手机时代的开始进行了比较，当时分析师对苹果公司关于它将改变全球通信的说法表示怀疑。“CoreWeave 是该市场的领导者，”Blakely 说。“如果他们能够保持领先地位……他们将能够分享战利品。” 

更正：该报道的早期版本错误地指出，Coreweave 的 DDTL 1.0 季度本金支付将于 2026 年 1 月开始；这些付款已经开始。

本文已更新，添加了一系列分析师对 CoreWeave 2026 年收入的预测。