人工智能经济中正在发生一些不祥的事情

大多数人认为的公司从未听说过的公司是年度表现最佳的科技公司之一，也是当今人工智能公司开展业务的复杂、相互关联且潜在灾难性方式的象征。CoreWeave 3 月份的 IPO 是 2021 年以来科技初创企业中规模最大的一次，该公司的股价随后上涨了一倍多，甚至超过了“七雄”科技股。

在华尔街，CoreWeave 通常被称为推动人工智能革命的最重要公司之一。在过去的几个月里，它宣布与 OpenAI 达成 220 亿美元的合作伙伴关系，与 Meta 达成 140 亿美元的协议，以及与 Nvidia 达成 60 亿美元的协议。

对于一家前加密货币挖矿公司转型为数据中心运营商、利润为零、账面上负债数十亿美元的公司来说，这还算不错。

CoreWeave 的商业模式包括购买大量高端计算机芯片，并建造或租赁数据中心来容纳这些芯片。然后，它将这些资产出租给需要计算能力但不愿自己承担巨额前期成本的人工智能公司。如果这足够简单的话，CoreWeave 的财务状况情况只不过是。公司期望今年将带来 50 亿美元的收入，同时支出约 200 亿美元。为了弥补这一缺口，该公司承担了 140 亿美元的债务，其中一半以上将于明年到期。其中许多贷款是由私募股权公司以高利率发放的，其中一些贷款使用了复杂形式的金融工程，例如将资金提供给新成立的法人实体，这些实体的明确目的是代表 CoreWeave 借款（稍后会详细介绍）。CoreWeave 还面临 340 亿美元的预定租赁付款，这些租赁付款将从现在到 2028 年开始生效。

摘自 2025 年 5 月号：新科技之王

CoreWeave 的钱是与此同时，制作仅来自几个密切相关的来源。微软这一单一客户为其贡献了 70% 的收入；它的第二大客户 Nvidia 和 OpenAI 可能会占另外 20%，不过确切的数字很难找到。Nvidia 也是 CoreWeave 的独家芯片供应商及其主要投资者之一，这意味着 CoreWeave 正在使用 Nvidia 的资金购买 Nvidia 的芯片，然后出租它们右后卫到英伟达。OpenAI 也是 CoreWeave 的主要投资者，并与 Nvidia 和微软都有密切的财务合作伙伴关系。

所有这一切可能使 CoreWeave 成为席卷人工智能领域的趋势的最纯粹的升华。近几个月来，包括亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文在内的科技巨头一直在对新数据中心进行巨额投资，通过循环融资交易将自己的财富联系在一起，并向监管宽松的贷方借入巨额债务。这些公司及其最热心的支持者认为，这些交易将使他们能够从即将到来的人工智能革命中获取无限的利润。但上一次经济体看到如此多的财富被如此模糊的重叠安排捆绑在一起还是在 2008 年金融危机之前。如果人工智能革命未能按照行业预期的规模或时间表实现，其经济后果可能确实非常严重。时间

极端金融化人工智能领域的发展反映了一个简单的现实：训练和运行人工智能系统所需的基础设施非常昂贵，即使是最大的公司也没有足够的现金来支付这一切。保守预计今年数据中心支出将超过 4000 亿美元，大致相当于丹麦的经济规模；麦肯锡估计到 2030 年，这一数字将达到近 7 万亿美元。需要采取创造性措施来支付所有这些投资。

处于这场行动的中心的是全球最有价值的公司英伟达。Anthropic 和 OpenAI 等训练和运行人工智能系统的公司需要 Nvidia 的芯片，但手头没有足够的现金来支付费用。与此同时，英伟达拥有充足的现金，但需要客户继续购买其芯片。因此，双方达成了一系列交易，人工智能公司通过以股权形式移交未来利润的一部分，有效地向英伟达支付费用。该芯片制造商有击中今年有超过 50 笔交易，包括对 OpenAI 的 1000 亿美元投资以及（与微软）对 Anthropic 的 150 亿美元投资。Nvidia 发言人表示，从形式上看，这些交易并不要求人工智能公司在 Nvidia 芯片上花钱。彭博社该公司不要求我们投资的任何公司使用 Nvidia 技术，但实际上，这就是资金的去向。

OpenAI 已经达成了一系列交易，包括协议从 Oracle 购买 3000 亿美元的计算能力，从 Amazon 购买 380 亿美元的计算能力，以及从 CoreWeave 购买 220 亿美元的计算能力。反过来，这些云提供商也是 Nvidia 芯片的重要市场。OpenAI 还投资了几家规模较小的人工智能初创企业，作为交换，这些初创企业同意为 ChatGPT 企业账户付费。即使当代表视觉上，由此产生的连锁关系网几乎无法追踪。

总之，这些安排相当于整个行业对一种根本无法盈利的产品下了双倍或全无的赌注。OpenAI 一家公司同时也是多家云公司和芯片制造商的主要收入和投资来源；微软、甲骨文和亚马逊的密切财务合作伙伴；Nvidia 的重要客户；也是人工智能初创企业的领先投资者。然而该公司却预计的今年仅产生 100 亿美元的收入，不到其每年与甲骨文交易所需资金的五分之一。它是步入正轨今年将损失至少 150 亿美元，并且预计至少要到 2029 年才能实现盈利。估计今年，人工智能公司的总支出将达到 4000 亿美元，而收入将达到 600 亿美元。唯一一家公司是英伟达从人工智能热潮中赚了很多钱，只是因为其他人都在购买它的芯片，希望获得未来的利润。人工智能公司及其支持者认为这是一场值得冒险的赌博。

他们指出，对人工智能服务的需求正在呈指数级增长。根据计算根据广泛引用的人工智能行业分析师 Azeem Azhar 的说法，人工智能服务的直接收入在过去两年中增长了近九倍。如果这种速度持续下去，那么人工智能公司开始创造破纪录的利润只是时间问题。“我认为那些关注这些投资的具体融资方式的人陷入了过时的思维方式，”阿扎尔告诉我。– 每个人都假设这项技术将以线性速度改进。但人工智能是一项指数级技术。这是一个完全不同的范式。”

然而，如果人工智能不能产生其支持者所设想的短期利润——如果它的技术进步放缓并且其提高生产力的效果平淡无奇，因为随着越来越多的人身体大量证据表明情况可能如此——那么将这个行业联系在一起的金融纽带可能会导致每个人的集体垮台。股市财富极度集中于少数相互之间具有深厚财务联系的科技公司，可能会导致人工智能崩溃比 2000 年代的互联网泡沫崩溃更为严重。

而股市调整可能是美国最不担心的事情。当股权投资出现问题时，投资者可能会血本无归，但对实体经济的损害通常是有限的。（例如，互联网泡沫破裂并没有导致大规模失业。）但人工智能的建设成本如此之高，以至于无法仅通过股权投资来为其提供资金。为了为其投资提供资金，人工智能公司已经承担了数千亿美元的债务，摩根士丹利认为这一数字期望到 2028 年将增至 1.5 万亿美元。贷款同时变坏，其影响可能会蔓延到整个金融体系并引发严重衰退。

当然，人工智能行业的债务并不能保证会变坏。但其复杂的排列和包装方式并不令人放心。例如，今年早些时候，Meta 决定在路易斯安那州建设一个新的数据中心，耗资 270 亿美元。该公司没有向传统贷方申请贷款，而是与私募股权公司 Blue Owl Capital 合作，设立了一个独立的法人实体，称为特殊目的工具 (SPV)，该实体将代表 Meta 借钱，根据 Meta 的指示建设数据中心，然后将其租回给 Meta。由于 Blue Owl 从技术上讲是该项目的主要所有者，因此这种设置将债务排除在 Meta 的资产负债表之外，使该公司能够继续以低利率借款，而不必担心其信用评级受到影响。其他公司，包括xAI,芯织, 和谷歌、已借入或计划通过类似安排借入巨额资金。

元有描述的它与 Blue Owl 的安排是“创新合作伙伴关系”，“旨在支持 Meta 数据中心项目所需的速度和灵活性。”但信用评级系统存在的原因是让贷方和投资者清楚地了解他们在发放贷款时所承担的风险。公司试图规避该系统的历史由来已久。2008年金融危机爆发前夕，几大金融机构使用过的SPV 将数十亿美元的家庭债务从其资产负债表中剔除。安然能源公司因大规模会计丑闻而于 2001 年倒闭，使用过的SPV 来掩盖其不正当的会计行为。“当我看到这样的安排时，这是一个巨大的危险信号，”SK Ventures 的管理合伙人、麻省理工学院的研究员 Paul Kedrosky 告诉我，他撰写了大量有关金融工程技术的文章。“它发出了这样的信号：这些公司确实不希望信用评级机构过于密切地关注他们的支出。”

SPV 并不是 2008 年时代唯一卷土重来的融资工具。数据中心债务总额达数十亿美元切片的转化为“资产支持证券”，然后捆绑出售给投资者。对于公司来说，这并不是一种本质上有问题的借贷方式。但凯德罗斯基认为，在投机活动加剧期间，这些工具会将债务变成一种金融产品，其价值与其所代表的基础资产的价值脱节，这可能会鼓励鲁莽的行为。– 投资者看到这些复杂的金融产品，他们说，我不在乎里面发生了什么，我只关心它的评价很高并承诺带来丰厚的回报，”克德罗斯基说。——这就是 08 年发生的事情。一旦这种想法兴起，它就会变得非常危险。”

Rogé Karma：人工智能泡沫到底有多糟糕？

还有所谓的 GPU 支持的贷款。包括 CoreWeave 在内的几家数据中心建设商和云提供商通过将现有芯片作为抵押品，获得了数十亿美元的贷款来购买芯片，就像 2000 年代许多房主使用自己的房屋作为抵押品为第二套和第三套住房申请贷款一样。但是，正如公共企业中心分析师 Advait Arun 在一份报告中指出的那样最近的报告就人工智能行业的财务状况而言，抵押品是否能保值尚不清楚。当新芯片型号发布时，旧型号的价值往往会下降。阿伦表示，如果芯片价格暴跌得足够厉害，就会出现恶性循环。随着旧芯片的价值下降，任何使用这些芯片作为抵押品的贷款都会突然面临违约风险。贷方可能会在公司有收入偿还贷款之前提前收回贷款。到那时，贷方可能会尝试出售芯片以收回投资，但这只会让市场充斥更多芯片，进一步压低现有芯片的价值，导致其他贷方收回贷款等等。“几个月前，我会告诉你，这将导致互联网泡沫的重演，”穆迪分析公司首席经济学家马克赞迪告诉我。“但是所有这些债务和金融工程让我越来越担心 2008 年那样的情况。”

时间他联邦政府为了应对 2008 年的危机，政府限制了传统银行承担大额高风险贷款的能力。然而，自那时以来，私募股权公司由于不受与银行相同的监管审查，因此获得了更多的资金。重重地进军借贷业务。截至今年年初，这些公司已向科技行业提供了约 4500 亿美元的所谓私人信贷，其中包括为上述几笔交易提供了融资。并且，据一位估计，他们将在未来两年内再借给它 8000 亿美元。“如果人工智能泡沫破灭，承担责任的将是他们，”阿伦告诉我。

几乎可以肯定，私人信贷泡沫破裂比银行泡沫破裂更可取。与银行不同，私募股权公司没有普通储户。理论上，如果贷款失败，受影响最大的群体是养老基金、大学捐赠基金和对冲基金等机构投资者，从而限制了对更广泛经济的损害。问题是没有人确切知道情况确实如此。私人信贷在功能上是一个黑匣子。与银行不同，这些实体不必披露他们从谁那里获得资金、放出多少贷款、持有多少资本以及贷款表现如何。这使得监管机构无法了解系统中存在哪些风险或它们与实体经济的联系程度。

越来越多的证据表明，私人信贷与金融体系其他部分之间的联系比人们曾经认为的更为紧密。美联储的仔细研究估计 那个目前，向非银行金融机构提供的银行贷款中有多达四分之一是向私人信贷公司发放的（2013 年仅为 1%），而且主要的人寿保险公司有近1万亿美元被私人信贷束缚。耶鲁大学法学院专门研究金融监管的教授娜塔莎·萨林 (Natasha Sarin) 告诉我，这些联系表明，大规模的人工智能崩溃可能会导致一波私人信贷失败，进而导致大型银行和保险公司倒闭。– 不幸的是，通常情况下 – 直到之后这场危机让我们意识到金融体系的不同部分一直以来都是相互关联的，”她说。

人工智能引发的金融灾难远非不可避免。尽管如此，鉴于这些警告信号，人们还是希望联邦政府能够尽其所能来降低危机风险。相反，特朗普政府却反其道而行之。8月，总统签署一项行政命令，指示联邦机构放松监管，以便普通 401(k) 持有人可以直接投资于“另类资产”，例如私人信贷，如果人工智能贷款出现不良情况，这一变化可能会让更广泛的公众受到影响。也许这就是 2008 年和 2025 年之间的主要区别。当时，联邦政府对这次坠机事件措手不及。这一次，它似乎正在向其中一个求爱。