从长远来看，盈利驱动股价。

但此时此地，我们正经历着标准普尔 500 指数的盈利预期与美国基准股指表现之间前所未有的差异，这是由于对霍尔木兹海峡石油运输的回归以及人工智能资本支出数千亿美元的长期投资回报率感到不安。

截至 3 月 27 日的三个月里，分析师将美国最大上市公司的盈利预测上调了 8%。与此同时，这些股票下跌了 8%。根据 1990 年第二季度的数据，当盈利预期上涨如此之多时，股票下跌幅度从未如此之大。

与当前环境最接近的此类事件发生在 2010 年中期，当时人们担心金融危机后会出现双底衰退，以及 2018 年波动性市场的短暂爆发。

无论如何，自金融危机以来，标准普尔 500 指数每次从牛市高点下跌至少 14% 都是在预期盈利预测之后才触底的开始接受手术。

油价飙升并非经济衰退的燃料（尚未）

实现这些盈利预期的世界与引发美国经济衰退的长期石油供应中断是不相容的。众所周知，油价飙升拖累了消费者其他方面的支出。因此，耐用品和家庭个人产品是标准普尔500指数自2月底以来表现最差的两个行业类别。

但总体而言，市场似乎并未消化衰退风险上升的影响。尽管私人信贷存在种种顾虑，但公共高收益信贷并没有尖叫。美国垃圾债券（不包括能源！）的利差仍低于 2015 年初以来的平均水平。

哎呀，即使是石油市场也没有表现出同样程度的警报（即使是在前端！），尽管供应冲击比俄罗斯入侵乌克兰之后的冲击更严重。股票市场比大宗商品市场更具前瞻性，因为大宗商品市场必须现货出清：石油必须在特定时间以商定的价格运送到特定地点。5 月份交割的 WTI 石油期货必须反映 5 月份的供需动态，而不是对未来的乐观看法，即我们已经从冲突走向了困境。这就是想象每桶 150 美元的石油与对中国进口产品征收 150% 关税一样不可能和不切实际的危险。

超级电容，超级疼痛

当然，盈利（较高）和股票（较低）之间前所未有的差异已经持续了三个月以上；战争只为一个人而进行。不愿意购买大型人工智能股票——尤其是超大规模企业，但也英伟达— 尽管在中东冲突之前盈利预期就不断上升。避险情绪普遍令股市承压，但自袭击开始以来，Magnificent 7 指数的走势一直滞后。 

一段时间以来，投资者一直认为，2026 年的盈利对于超大规模企业来说并不重要，并且越来越怀疑这种资本支出的狂欢从长远来看是否值得，或者对这些公司最有意义的影响是否会是在这些激进的扩建过程中破坏其自由现金流的产生。和 Nvidia 的命运与其最大客户的看法息息相关。

战争始于一次主要的轮换贸易。一直下跌的三大主要交易——软件与半导体、美国股票与世界其他地区，以及 Magnificent 7 与标准普尔 500 指数同等权重——都受到了一些影响。战争初期出现的逆转。在这三款产品中，Mag 7 与同等重量相比是唯一一款放弃了所有反弹甚至部分反弹的产品。

没有王牌？ 

在某些方面，当前的市场状况与 2025 年类似。第一季度股市见顶是在动量指数主要组成部分沃尔玛发布了较差的全年前景并一旦高涨的股票遭到重创。一开始是一场以势头为中心的抛售，而不是以关税为中心的抛售。

这一次，不同之处在于人工智能行业的许多部分（尤其是大型企业）没有任何动力进入这一领域。投资者已经感到不满的一个主题正在继续放松。

“特朗普总是胆怯”（或 TACO）是市场为何没有对此次石油供应冲击对经济造成重大负面影响的前景做出更负面反应的流行解释。

还值得记住的是，“小鸡”游戏涉及双方高速冲向对方，而“小鸡”只会在面临迫在眉睫的灾难性损失时才会发生冲突。 

两位投资者（和总裁）都已越来越习惯于反应迟到当面临（或提出）负面市场催化剂时。

特朗普总统并不是唯一对此问题拥有投票权的政党。虽然他可以随着实地情况（和市场条件）的发展而改变对中东军事行动的适当程度的看法，但这并不意味着伊朗（或以色列）的领导人将步调一致。

市场基本面、受影响最大的资产或股市价格走势都还没有引起紧张时刻。